透支预期 压力加大

　　7月以来的蓝筹行情不断向纵深发展，尤其是具备相对低估值的周期性板块，如煤炭、钢铁、有色金属、交通运输、电力等行业的大幅上涨，很大程度上提升了市场的整体估值，如果以2007年盈利计算，市场平均市盈率水平也已经接近40倍。

　　本轮以权重蓝筹为核心力量的态势，本来是基于其估值相对合理，半年报业绩超预期增长以及未来稳健成长性而展开的。经过了近两个月的持续上涨，站在目前的时点上，估值优势明显的蓝筹个股似乎已经难寻其踪，如果仅以估值和成长来寻找蓝筹品种，显然并不容易。伴随着基金发行规模的扩大维系了市场目前的状态，但明显的特征是，投资者似乎已经忽视了估值的风险，资金大量涌入流动性强的大盘权重股以及所谓的“估值洼地”。

　　但我们判断市场走势的核心依据，并不仅仅是看短期估值水平是否高企，更重要的是企业盈利的未来趋势。我们判断，上市公司盈利增速在三、四季度可能会面临同比下滑的态势。根据我们的测算，2007年上市公司的盈利同比2006年有望继续超预期增长，2007年中期、2007年、2008年的同比增速有望达到70%、45%、35%。但由于2006年一季度净利润同比增速度为负，所以，2007年净利润季度同比增速很可能是前高后低。2007年中后期，市场盈利增速同比下滑的预期，将会成为制约估值进一步提升的最重要因素，而预期增速的下滑，会导致市场情绪的回落。

　　同时，根据WIND的统计，可比的上市公司中，2007年半年报中，投资收益占净利润额的比例为24％，而2006年半年报这一比例为12％。在牛市中，投资收益是一把双刃剑。在市场火爆的时候，对净利润起到了推波助澜的作用，在市场低迷的时候又会严重拖累净利润的增长。目前如此之高的投资收益是不可持续的，对于净利润中的投资收益部分，市场应该给予相对低的估值。

　　另外，从理论角度来看，持续的加息使得无风险溢价水平逐步上升，而5.30之后的大幅调整，也已显著的降低了市场整体的风险偏好程度，这点从基金开户数持续大幅攀升可以看出，这些潜在的变化，都在使目前的估值承受着更大的压力。