●公司利润增长体现在各个方面：加息有利于贷款息差收益的扩大；资金面抽紧有利于同业业务收益率的提高；较短的债券组合久期，使公司有更多机会投资高收益的债券产品；高速增长的中间业务收入是新的利润增长点；资产质量向好降低了拨备计提压力；受益于人民币升值，外汇期权价值增值。

　　●预计公司2007年和2008年每股盈利分别为0.23元和0.35元，增长率分别达到60.8%和49.3%。每股净资产（已减去每年50%的股利分红）2007年和2008年分别为每股1.56元和1.79元。

　　●综合市盈率和剩余收益的计算结果，公司A股2007年、2008年的合理估值为每股6.39元、8.22元。维持“推荐”评级。

　　中国基金网[www.fundatchina.com]讯： 工商银行（601398）作为规模最大的上市银行，在上市前后一年的运行中其规模效益已经显现，其范围经济效益也已峥嵘初露。处于全球经济增长速度最快的区域，在迎接金融混业新时代到来的过程中，公司已经具备的核心竞争力将使盈利高速增长，公司的价值亦将与盈利成长相映成辉。

　　寻找利润驱动力

　　公司2006年末财务数据反映了两大特点：经营风格相对谨慎，资本杠杆运用系数较低，因而资产规模和生息资产规模的增长速度较低；业务利润率较高。公司营业收入三年复合增长率为净利润三年复合增长率的52%，除去所得税一次性调整因素，净利润三年复合增长率亦达13.8%，显示公司盈利能力大幅提高。

　　（1）信贷业务———加息有利提高净利差

　　公司信贷业务盈利将主要依赖于贷款组合的收益率水平，该收益率水平的提高一方面取决于贷款组合的资产配置，另一方面取决于公司在贷款市场的定价能力。

　　在市场资金流动性充裕与贷款利率管制的特殊市场环境下，2006年公司对贷款组合结构进行了调整：减少了低收益的票据业务，增加了高收益的贷款业务，特别是个人贷款规模的增长较快；增加了五年期以上贷款的配置，同时增加了票据贴现业务；提高了对具有稳定现金流行业的配置。而个人贷款中则表现为个人消费贷款和银行卡透支的配置有所提高。同时，加息降低了商业银行贷款定价的转移能力，但随着资金面的抽紧，国有商业银行资金优势将使其市场定价优势将更加明显。我们估算，上半年两次加息将使公司贷款收益率提高36.2个基点，考虑公司一季度贷款相当于完成去年贷款规模增长的42%，虽然下半年贷款规模增速度将受严控，2007年贷款至少能够保持去年的增速水平。

　　此外，公司依赖庞大的营业网络形成了较强的吸储能力，客户存款是公司主要资金来源。充足的资金来源使公司成为银行间市场最大的资金融出方。在加息过程中，公司定期存款比重下降。我们认为下半年投资者对股市的预期不会发生逆转，未来利息税的调整不会加重活期存款的定向化趋势。综合测算上半年的两次加息将使公司存款资金成本上升23个基点，整体存贷款业务的利差将因加息扩大13.2个基点。

　　（2）债券投资业务———改善投资回报率

　　公司债券投资资产中与处置不良资产相关的应收款项占比较高。由于该部分特种债券的收益率较低，摊薄了整体收益率水平。2006年公司债券投资收益率仅为2.6%，居同业较低水平。因此，我们认为提高债券投资收益的根本办法是降低对应收款项的配置，下半年收益水平将有提高，主要基于以下几点：外汇投资公司的成立，如果财政部发行的特别国债转为央行进行市场操作的工具时，下半年市场长期债券的供应量增加，而低收益的央行票据的供应量将大幅减少；公司债有望于下半年发行，市场高收益率债券品种的供应量将增加；货币紧缩政策将使下半年债券市场收益率进一步提高；通过与财政部和央行协商，减少应收款项对资金的占用。此外，公司债券的久期约为1.75，持有久期较短大大增加了短期内债券再投资的机会。

　　（3）同业业务———受惠资金面抽紧

　　公司保持较低水平的超额备付金率，但这并不影响公司仍然是银行间市场最大的资金融出方。其在货币市场的地位是人民币金融产品做市商，对人民币资金产品拥有定价主导权。我们预计公司将受惠于资金面的抽紧，其同业业务的收益率获得提高，进而提高生息资产收益率。公司人民币产品线日渐丰富，与高盛公司合作已经开发了一系列银行间市场人民币金融产品。随着利率市场化的深入，公司系列同业产品将陆续投放市场，将使其盈利结构更加分散。

　　（4）中间业务———新的利润增长点

　　投资银行业务是公司中间业务的增长点。公司拥有大量优质的企业客户，已经完成的八一钢铁并购、江苏大学债务重组等投资银行业业务为公司未来开展该类业务打开局面。我们对金融混业带给公司业务收入的增长给予较高的预期。同时，银行卡业务是第二个增长点。凭借公司广泛的客户服务渠道，我们预计公司信用卡年内发行量将达到2000万张，借记卡亦将以较快速度增长。电子银行业务则是公司服务网络的延伸。公司通过网上银行销售基金、国债等产品，2006年末电子银行业务收入较2005年增加了64.6%。

　　此外，公司向汇金公司购买的120亿美元期权将于2008年分期行权，受益于人民币升值，将因此有小幅增值。而资产质量向好也降低了拨备的计提压力。