中国基金网[www.fundatchina.com]讯：5、如果要加大回收流动性的力度，必须推高市场利率水平，而不是简单提高存贷款基准利率

　　我国的加息概念并不完全等同于西方。西方社会或标准教科书中的加息，是以货币市场的隔夜拆借利率为操作对象，直接涉及中央银行的资产负债表调整，引起基础货币的变化，进而迅速影响、改变整个社会的流动性状况。我国的加息是改变商业银行的存贷款基准利率，这仅是企业融资价格中的一种，并不直接与央行的资产负债表相关，与收回流动性的联系较远，更多的是一种管制利率的调整，引起的主要是利益分配格局的变化，期望由此影响商业银行贷款行为，进而缩减贷款乘数的扩大效应。

　　实际政策结果表明：在我国贷款利率浮动上限已放开的情况下，只要过剩流动性得不到控制，小幅加息的效应是低下的。从2006年两次上调基准利率情况分析， 2006年与2005年相比，贷款利率上浮比例较高的政策性银行和股份制银行在新增贷款中的占比却下降较多，达到5.4个百分点，国有银行则上升了6.4个百分点。这一切说明金融机构的利率浮动区间重心有所下移，说明央行提高贷款基准利率的效应在下降。另一政策现象是，伴随小幅加息银行新增贷款却是在大幅增加，从2005年的2.46万亿上升到2006年的3.27万亿元。这反映了在银行改革后资本硬约束强化，盈利动机增强的情况下，只要银行资产仍是以贷款为主，社会上流动性过剩，市场利率水平较低，小幅加息往往会更多地刺激银行的贷款扩张。

　　因此，当前在寻找利率市场化的路径上，应该考虑：一是尽快发展利率已基本市场化的直接融资市场和各种理财产品市场，逐步降低受基准利率制约的存贷款市场的份额。二是鉴于贷款利率上限已经放开，商业银行已有一定的定价权的事实，央行在择机调整存贷款基准利率的同时，主要应通过调控货币市场利率来间接影响商业银行的定价行为，逐步提高货币市场利率的基准作用。

　　具体而言，若当需要采取加息手段时，不应仅仅提高存贷款利率，而应着力推高货币市场的利率水平，在此基础上推动提高存贷款基准利率。在调整存贷款利率时，宜对存贷款利率进行不同幅度的调整，缩小利差。

　　对冲空间日益缩小

　　6、对冲空间在缩小，留给央行的对冲时间有限

　　在金融市场充分发展以前，过多的流动性可能会导致资源错配，引发通货膨胀、资产泡沫等问题。为此，在经济结构没有发生根本性扭转，在我国金融市场弹性还不够充分情况下，需要回收流动性以防止其可能产生的危害。而且，央行通过大量的对冲操作，为外部失衡条件下的经济创造一个相对较为平稳的国内货币环境，为我国的经济结构调整和经济发展赢得时间，这是可取的策略。但是，又必须看到，通过央行发行票据和提高法定存款准备金率等方式，对冲因巨额顺差带来的外汇储备增长，又是不可长期持续下去的，是有一定限度的。

　　限度来源于两个方面：一是人们已认识到的财政负担可持续性问题。发行央行票据是需要成本的，随着发行规模的扩大和利率的必然提高，发行成本越来越高。从2003年我国推出央行票据以来，我国已累计支付利息460亿元。泰国等国曾出现因国内对冲成本高于外汇储备投资收益而导致财政赤字负担加剧，成为诱发金融危机的原因之一。

　　二是以央行票据为基础的社会信用持续不断的扩张，同样可能会助长通货膨胀等问题的出现。虽然央行可以通过发行央票的方式，暂时收回市场流动性，但这一过程只不过是用期限较长的央行负债代替流动性较强的货币，是将市场上现实支付与购买能力问题往后拖延，以期今后当经济出现流动性不足时而自然解决。但是，即使是完全对冲，这个过程也并不是可以无限持续的。因为央行票据虽然没有存款货币那么高的信用创造潜能，但仍具有一定的信用创造功能。当央票发行达到一定规模后，当超额储备率降到较低水平后，即使基础货币总量得到较好的控制，仍有可能助长通货膨胀或者资产泡沫（除非发行的央行票据一律不能流通，这又视同法定准备金了）。这是由于：一是商业银行可因持有央票这种较高流动性的资产而减少了超额准备金规模，即与基础货币具有一定的可替代性。二是央票直接构成市场上的一种金融资产，在一定条件下，金融机构、非金融机构随时可以此为担保，实现信用扩张。目前央行票据余额已高达3.8万亿元，如果按照市场的回购比例，最多理论值能产生3.6万亿元的回购款。

　　经济增长水平并不需要有同一增长水平的M2

　　7、历史事实与大量数据表明，改革开放以来在中国经济不同的发展阶段，同是支持几乎相同的经济增长水平，并不意味要有同一增长水平的货币供应量

　　年货币供应增长率目标的确定，直接影响和决定央行日常的政策操作频率和调控力度。目前央行以16％左右的货币供应增长速度控制流动性，市场普遍仍感觉流动性偏多，自然与央行的调控目标有关。那么如何确定今后货币供应量（M2）的调控目标？上世纪80年代中期起至今，除去1989、1990年两年受政治风波影响外，我国GDP的增长率在相当长的时间内都保持在较高水平，年均达到10.4％，但仔细观察，20多年间相对于每年GDP的高增长，M2的增长率却有着显著的差异，期间几乎无规律可循。

　　20多年中，同是GDP增长为10％左右，当年M2增长率最高的为37.3％（1993年），最低的为12.3％（2000年）。如果截取历史上与2003-2006年四年GDP增长率相近10%的1995-1997年三年相比，九十年代1995-1997年三年，M2年均增长率24.8％，最近的四年，M2年均增长率仅为17.2％。如果考虑到M2对GDP影响是滞后一年的因素，则前者更是高达近30％，后者仍为17.2％。尽管此分析简约了物价因素和上世纪央行货币政策操作中的“粗糙”因素，但丝毫不影响我们可以做出下述判断：在经济改革不断深入和金融市场不断深化、制度转轨剧烈变化的时期，央行货币政策操作最可怕的是陷于唯经验与唯书本，最需要的是择机决策。在当前市场人士仍普遍认为流动性偏多，各项宏观经济指标也已呈现货币供应偏多的情况下，我国货币供应量（M2）增长率为16％的预期目标值是否已经到了该适当修正的时候了？具体的修正方式，建议参考历史经验，再经理论测算后，以试错的方式确定今后M2的合理目标。特别是考虑到今年经济增长仍可能在11％左右的高增长，而且面临资产价格上升过快，环境、资源等瓶颈矛盾相当突出的情况，在今后二、三年内，完全有必要与可能，对我国货币供应增长率以14-15％甚至再低一些的预期目标，进行试错式调控。

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