内生因素主导流动性偏多

　　2、当前偏多流动性更多的是内生因素

　　中国基金网[www.fundatchina.com]讯：过多流动性的产生是否存在经济内在的必然性？尽管国际学术界对货币的内生性和外生性一直存在争议，但是从我国近几年的货币运行实践看，流动性的创造，确实存在金融微观效率提高的因素、各企业主体信用创造的因素和宏观金融市场结构深化的因素等。客观地说，这些机制性因素基本上是积极的，是体现了我国金融改革的阶段性成果和进一步发展的方向。原来限制金融体系按照实体经济需求创造流动性的约束因素逐步消除，效率逐步提高。或者说，在传统的经济领域，只要实体经济有需求，金融体系就能创造出相应的流动性予以满足。因此应该肯定，在货币内生性的外部环境没有扭曲的情况下，实体经济内在需要而产生的流动性变化，则无碍货币稳定的大局。这是分析流动性过剩问题必须注意的一个视角（从我国目前实体经济的储蓄与投资缺口角度出发，则是从另一方面反映了流动性的内生性）。 当然，我国金融体系效率虽已大幅提高，但远未完善，资金的配置效率仍相当低，很多金融需求，如中小企业、技术创新、三农等由于各种原因，还缺乏有效的金融机构、金融工具和金融市场来满足，这使得我国金融状况出现了流动性过剩与资金不足并存的特征现象。

　　同时又必须看到，当前中国由于也存在以下较重要的因素，使得目前流动性的扩张速度往往又超过了经济真实需求的增长速度：（1）中国1992-1996年间曾发生的货币供应每年平均以31.6％的增长速度超量供应，其中一部分已释放为当时价格的快速上涨，另一部分因当时各种行政因素的制约，并没有以价格的形式释放，而是以低效率的货币形式或不良贷款形式一直滞留于银行体系中。恰遇1998年之后几年的经济紧缩，政府为了刺激经济增长，又超过经济需要多发行了货币，这部分货币中的相当部分又或以不良贷款形式存在于经济体中，或表现为2000年前后股市的上涨行情。之后几年，巨额不良贷款的划转和政府对银行、非银行金融机构大量注资同时进行，加上金融市场的深化和银行改革后效率的提高，自然会释放出大量的流动性。这部分看来似乎不是新增发行的货币，但本质上是财政赤字的货币化，是没有经济需求基础的。（2）国际收支顺差的长期大量存在，虽然人民银行不断在进行对冲，但以上相关分析表明，结果并未进行彻底、全部的对冲，也仍产生一部分过剩的流动性。（3）先是房地产后是股市的资产价格膨胀，导致货币的投机需求大量增加，这部分需求又引发了流动性扩张。当资产价格趋于不断上涨的自我循环时候，这部分扩张的流动性自然又会形成一定的超量货币供给。

　　流动性偏多对实体经济影响相对较小

　　3、当前偏多的流动性对实体经济影响要小于对虚拟经济的影响

　　如果实体经济流动性过多，应该表现为较多的货币追逐较少的商品，其结果必然出现物价的上涨。但是在中国当前，除房地产等具有金融资产性质的物品外，商品领域并未出现加速通胀的趋势。即使近几个月来，CPI价格有所上涨且波动较大，还是主要受食品、油价、政府调价等因素影响，价格总体水平仍然处于历史较低水平和可控制的幅度内。流动性过剩并没有全部转化为商品领域中的实际购买力，转而引起整体商品价格水平的上扬。其基本原因是国际生产分工格局出现新变化后，促进中国GDP的增长可能更多的是供给因素而不是需求因素。从数据来看，如果将M2扣除主要服务于股票市场交易的证券客户保证金后（房地产价格上涨较快的因素未扣除），其2006年的同比增长率下降了高达近2个百分点，2007年下降更多。这间接表明服务于实体经济的货币供给并不明显偏高。

　　特别是在全球流动性过剩、中国经济持续看好、产能供给能力大释放、人民币始终处于长期升值的压力下，国内偏多的流动性更多的是容易对虚拟经济资产价格上涨形成压力。由此，央行在调控过剩流动性的过程中，着眼点已不能仅仅关注CPI了。在这方面，必须吸取日本的教训。

　　央行陷入利率平价理论误区？

　　4、当前的流动性过剩可能缘于央行对利率平价理论的误区

　　面对国际收支失衡，如果央行没有进行充分对冲操作，巨额贸易顺差必将直接导致流动性严重过剩，但在一定条件下，如果央行进行了充分对冲，贸易顺差并不必然导致流动性过剩。这从中国当前的制度因素看，仍可视为正确的判断。2002年以来，央行就是不断地通过对冲来减少因贸易顺差造成的过多流动性。但是目前央行虽然基本控制住了基础货币的投放，到2007年6月商业银行超额储备率也降到了历史的最低点，为什么还没有完全对冲掉经济体中过剩的流动性？或者说，在仍有一定对冲和调控空间的情况下，央行为什么没有进一步对冲和调控？

　　作者分析，制约央行进一步加强对冲力度的因素，可能主要来自于央行决策者陷于利率平价理论的误区，即一直想保持一定的中美利差以防止套利资金的大量流入。对此，我们应辩证地看待。这种理论成立的前提，是资本的自由流动和金融市场跨境交易的高度活跃。目前，一方面我国资本项下仍然是严格管制，虽然存在一些绕过现有管制进入的热钱，但是，第一，这些热钱流入的成本并不低，尤其是通过贸易项下流入的资金；第二，通过非正规渠道流入的资金，风险较大，难以被国际大集团、大金融机构所采用；第三，政府仍在通过加强资本项下的管制以及对违法行为的查处力度。另一方面，目前热钱流入我国，主要不是为了套利，而是为了获取基于人民币升值预期下的我国资产价格不断上涨的收益。有关部门计量模型也表明，利差对短期资本流动虽有影响，但其影响相对于资产收益及人民币升值预期而言非常微弱。目前我国资产价格之所以上涨较快，恰恰是与我国偏低的市场利率紧密相关。因此，进一步提高市场基准利率，抑制资产价格的过快上涨，应该反而是有助于抑制海外投机热钱的流入。