银行业：银行贷款中长期化背后的故事

　　在反复加息之后，上市银行的资产结构调整成为研究员关注的焦点。存款的活期化与贷款的中长期化确保了银行利差从加息中获益。

　　我们从一个更中长期的角度来看待银行贷款的 “贷款中长期化”现象。包括企业承兑汇票、直接融资（短期融资券、企业债、资产证券化业务、股权融资等）的兴起对银行业构成冲击，但我们认为这并不必然导致银行在金融市场中地位的降低，原因在于其对非传统 业务的反渗透行为。

　　有三个中长期趋势值得关注：银行间接参与融资业务；银行的主要服务客户转向中小企业和住户部门；银行对基金、保险等非传统业务的侵袭已经展开。

　　具体到估值，我们认为：短期的驱动因素仍在于银行拨备压力缓解、税改等带来的盈利剧增；中长期的估值重点应由资产负债表转向利润表，由表内转向表外，对非息收入的开展具备优势的银行予以高估值。

　　下半年重点推荐的银行股包括：浦发银行、招商银行、兴业银行。

　　保险行业：幸福时光

　　寿险公司是寿险保单的组合。保单的生命周期对寿险公司有着很大的影响。从缴费和赔付角度看，保单可以分为缴费期未结束、赔付期未开始的保单，缴费期已结束，赔付期未到来的保单，缴费期已结束，赔付期已到来的保单。从国内会计准则来看，保单可以被分为处于利润释放期的老保单和处于初始投资期的新保单。从内涵价值角度看，寿险公司当年创造的价值分为新保单贡献的一年新业务价值和老保单贡献的“营运经验的差异”和“投资回报的差异”，简言之，新单销售构造价值，服务和投资实现价值并增值价值。

　　由于至少以下三方面的原因，我们认为内涵价值法比国内会计准则更好的反映了公司的盈利能力。1、国内会计准则受保单的生命周期影响较大，有可能出现新单销售多盈利反而下降的局面；2、如果退保率超出精算假设，对当期盈利的影响不大，而对保险公司未来的盈利却构成负面影响；3、资本市场的暴跌或暴涨会对当期盈利构成重大影响，事实上超越或低于正常水平的权益收益应作为“非正常损益”处理。
　　加息对保费收入增速影响有限。我们考察了1986年以来的预定利率与1年存利率之差同保费收入增速的数据。得到的结论是预定利率与1年定存利率之差影响的是保险需求。假设其他条件不变时，预定利率与1年定存利率之差与保费收入增速正相关。而保险公司供给意愿发生变化时，上述结论就不成立。从近年的实证结果来看，利差缩小对保险公司内涵价值贡献大的个险渠道销售影响不明显，但对对保险公司内涵价值并不重要的银保渠道影响相对明显。

　　从日本和台湾的寿险保费收入情况来看，牛市没有降低保费收入的增速。在资产重估期间，保险作为一个资产类别也会受到重估，这是主要的因素，而股市对其他资产类别的分流是次要的因素。换句话说，资产重估会表现为“百花齐放”而不是“一枝独秀”。因此，近年保费收入的增速完全可以保持在15%左右。

　　2003年以来保险公司投资收益率一直处于上升通道。而未来投资渠道的放开将使得保险公司合理投资收益率影响进一步提高。QDII的放开、公司债的放行和不动产投资的展开将对保险公司未来投资收益构成利好。

　　由于我国目前还缺乏与保险负债相匹配的长期资产，在此背景下预计管理层不会提高或大幅提高预定利率。保险公司将主要通过提高分红等方式与投保人分享提高的投资收益。总体来说，负债成本不会显著提高并且提高的幅度要小于投资收益率提高幅度。

　　石油与天然气行业：优化配置 因油而变

　　随着中石油、中海油回归A股，三大石油公司总市值预计将占到A股总市值的20％，石化行业从选择性配置将上升为必须性配置，加之石油价格的易波动性、对股值期货等衍生品的影响将更加显著，将使国内投资者更加重视石化行业的配置。

　　与银行、电力等大市值公司不同的是，由于三大石油公司的产业链分布、资产对油价敏感性、相关资产权重等存在较大差异，所以，思考利用三大石油公司产业链的差异，在不同油价或油价预期下，如何构造石化行业组合将成为投资石化行业的关键。

　　按照与原油价格的相关关系，把石油公司的资产分为“正相关资产”、 “负相关资产”、“弱相关资产”三类。“正相关资产”的盈利波动与油价方向一致，比如原油业务；“负相关资产”的盈利波动与油价方向相反，比如炼油；“弱相关资产”的盈利波动与油价的关联性较弱，比如化工、天然气管道等业务。

　　油价的变化，改变了石油产业链的利润分布，本报告描绘了三大石油公司相对油价的盈利曲线。我们认为，由于中石油完全可以通过“0.3股中石化＋1.1股中海油”的组合来替代，以及中石化独特的盈利曲线，预期市场在中石油、中海油回归A股后，对中石化股票的需求不会降低。

　　三大石油公司具有天生的差异性，对油价的敏感性，使得在不同油价，边际EPS变化幅度的存在明显的差异。我们可以根据这种变化的差异，对每一个不同的油价点位、不同的涨跌概率上，存在一个EPS变动最优化的行业配置选择。

　　依据不同油价点位，石油公司EPS的变动最优化的基础上,简单的配置思路:在油价低于55美元时,油价上涨时超配中石油,油价下跌时超配中石化或中海油;在油价高于55美元时,油价上涨时,超配中海油,油价下跌时,超配中石化。

　　最后,我们需要强调的是,因油而变的配置策略,更多看重的是油公司对油价的敏感性。在我们实际选择公司时,还需要深入分析石油公司各块资产的成长性,石油公司的成长性体现为公司EPS盈利曲线向上移动的速度。相比而言,中石化与中海油的成长性更为突出,中海油的成长性主要体现为上游的增长,上游的增长在油价上涨趋势中会强化EPS的增长;而中石化的成长性主要体现在下游业务,如汽车消费的快速增长,使得中石化油品经销量、单站加油量、加油站的非油业务都会出现可持续的增长，使得中石化EPS的盈利曲线上移的速度更加稳定与持续,受油价波动的影响较小。

　　钢铁行业：盈利稳定与外部成本内部化

　　近些年来，全球工业增长的波动收窄，趋于稳定，这有利于降低钢铁需求的波动，这或许是经济全球化和全球经济增长结构的变化的结果。从钢价的波动来看，波幅也是明显的减少。

　　中国对全球钢铁行业的冲击有望逐步趋缓。短短几年时间，中国严重的改变了全球钢铁生产和贸易的格局，这一冲击是巨大的。但本分析员判断这一冲击有望逐步趋缓，理由是中国钢铁固定资产投资增速的回落、中国对钢铁出口抑制政策效应的发挥作用和新兴钢铁生产国家产能的扩张。全球钢铁行业新的格局正在形成，并逐步稳定下来，这对于降低钢铁行业的波动是有益处的。