• 经济增长推动实际汇率上升。

　　• 实际汇率的波动包括相对物价和名义汇率两个部分。

　　• 实际汇率的上升，贸易顺差的纠正，可以通过名义汇率调整，也可以通过相对物价上涨来调整。后者因为推动物价/收入增长，对本国经济发展更为有利一些。

　　• 如果相对物价/收入不上升，又不愿意调整名义汇率，那么积累的贸易顺差可能在达到危险水平后，被迫进行一次性大幅名义汇率上升，对经济产生强烈刚性冲击。

　　1.3.2 中国贸易及汇率（1）

　　• 劳动生产率增长快于实际工资，贸易品价格具有越来越强的竞争力，贸易顺差急剧膨胀。

　　1.3.3 中国贸易及汇率（2）

　　• 名义有效汇率自02年以来跟随美元贬值，相对物价持续低于贸易伙伴国，客观上加剧了贸易顺差扩大。

　　1.3.4 人民币的前景：实际汇率上升

　　• 在劳动生产率大幅提高的背景下，如果继续压低名义汇率，保持收入低增长，降低通货膨胀，贸易顺差会越来越大，直到非常危险的地步。被迫只能通过大幅调整名义汇率进行贸易纠偏。

　　• 一次性大幅提高名义汇率，一方面会对实体经济产生较大冲击；另一方面，因为它有可能对出口及就业产生重大打击，而无法被决策层所接受。

　　• 合理的道路是：实际汇率上升＝名义汇率上涨＋相对物价上涨。让名义汇率保持小幅上升趋势，但不足以实质性损害出口产业；通过提高收入/物价，推动相对物价上升，切实提高劳动力收入，提高资源、资产价格，提高社会福利水平。相对物价和名义汇率同时上升，实际汇率上升，平衡贸易顺差。

　　2. 中国实际汇率上升的路径及投资主题

　　2.1.1 相对物价上升：资产价格开始膨胀

　　• 成本推动和需求拉动共同推高通货膨胀；

　　• 资产价格不断上升，并将继续攀升

　　2.1.2 相对物价上升：资源价格逐步攀升

　　• 资源价格攀升，一方面来自国际联动和投资需求；另一方面，更来自节能减排、安全环保的要求

　　2.1.3 相对物价上升：资产形成行业持续景气

　　• 有助于资产形成的行业大幅增长，房地产、建筑投资增长依然迅猛

　　2.1.4 相对物价上升：海外经验

　　• 韩国的经验表明，在物价和名义汇率共同推动升值期间。资产类行业（地产、金融、资源）和资产辅助类（建筑、运输）收入加速增长。

　　2.1.5 相对物价上涨：土地、矿产和股权

　　• 资产资源价格将持续上扬，宏观上是升值的需要；微观上来自收入提高、节能减排、强劲投资的结果。

　　• 展望下半年，我们最偏爱资产富裕类行业。包括：

　　• 资源：矿产、煤炭等；

　　• 土地：商业地产、地产开发、零售物业等；

　　• 股权：保险、证券等

　　2.2.1 名义汇率的小幅缓慢上升（1）

　　• 过去两年多名义汇率的小幅上升，没有伤害出口产业竞争力。但是需要注意有效汇率的不断上升，可能对利润微薄的出口产业产生部分负面影响。

　　2.2.2 名义汇率的小幅缓慢上升（2）

　　• 正在积累出口竞争力的产业，所面临的最大挑战，不是来自名义汇率波动，而是劳动力成本上升和未来产能扩张所需要的资本投入。因为工资、资产、资源价格将持续上升。那些具有资源垄断、已经完成产能扩张的企业，会更加受惠于出口增长。

　　2.3.1 居民收入上升，社会消费活跃

　　• 伴随居民收入提高，社会消费活跃

　　2.3.2 什么消费开始活跃？

　　• 自03年6月消费活跃以来热点消费品增长值得关注