为了控制货币供给总量的过快膨胀，央行有理由对商业银行的信用创造活动加以控制，于是加息就成为一种必然的选择。但是，在银行存款的实际利率为负与人民币升值预期的共同作用下，加息的后果只能是产生更多的流动性，并导致资产价格的快速上涨，直至引致金融泡沫。

　　其中的道理就在于：第一，在国际资本流入中国的渠道不可能被完全监管的情况下，人民币升息和升值会诱使更多的境外投机资金进入而导致流动性增加；第二，由于贸易品的价格是外生地决定的，所以贸易品的价格受人民币升值的影响相对很小。但是，正是因为贸易品的价格受汇率变动的影响较小，国际投机资金流入造成的流动性增加就只能流入资产市场获利，并可能推动资产价格在短期内迅速上涨；第三，从国际经验来看，只要一个国家出现国际投机资金大量流入而导致资产价格上涨的情况，那么投资资金就会倾向于撤离，因为资产价格的上涨会提高产业投资的成本。然而，当投资资金不断被投机资金所替代时，那么经济的基本面就会趋向于恶化。于是，资产价格上涨就会缺少经济基本面的支持而变为一种不可持续的泡沫，一旦发生这种情况，国民经济很可能会发生源于泡沫破灭的金融危机。

　　由上可见，在中国既有大量过剩劳动力、又缺乏足够投资工具的情况下，管理当局采取人民币升值加升息的政策组合可能不是一种有效和安全的调控政策。

　　现在的问题是，假如从今天中国所面临的实际情况出发，我们不能采取目前这样的宏观经济政策组合来消除导致中国宏观经济不稳定的流动性过剩问题，那么还有没有其他更好的政策、或者政策组合来解决中国目前所面临的流动性过剩这个难题呢？

　　在我们看来，当务之急是要先控制住国际投机资金的流入，从源头上拦截住流动性的供给来源。为此，比较可行的方法应当是采取人民币对内不升息、对外不升值的政策组合。因为，只有这样做才能消除人民币的升值预期，进而阻止境外投机性套利资金进一步流入。从长期来看，应当采取积极的结构改革方法来解决内需不足问题，借以达到减少出口和贸易顺差、控制源于外汇结售而导致的货币供给增加之目的。

　　接下来需要讨论的问题是，假如人民币不升息和不升值，那么我们将如何来面对国内货币供应量增加、通货膨胀和国际贸易磨擦不断增加等内外经济失衡的问题呢？

　　其实，从货币政策角度来看，控制货币供应量原本就可以采取价格调整和数量调整两种不同的方法。所谓价格调整就是升息，所谓数量调整就是提高准备金，考虑到中国现行的体制特征，我们还可以通过银监会的窗口指导政策对增长过快的经济部门采取行政指导性的紧缩政策。如前所述，作为价格调整的人民币升息会诱使境外投机资金流入套利，从而导致流动性增加，结果不仅不能起到缩减流动性的目的，反而会导致更多流动性泛滥。相反，假如采取数量调整的方法，不仅可以起到减少货币供应量的目的，而且又因境内外利差维持不变而起到遏制境外投机资金流入之目的。所以，结论应当是明确的，在今天存在大量结构性问题的中国，数量调整显然要优于价格调整。

　　现在，我们再来进一步分析，假如人民币不升值是否有可以替代的方法来解决由贸易顺差持续增加而带来的流动性冲击问题？从世界经验来看，贸易摩擦最终无非是通过以下两种方式来加以平息的：要么是“打汇率战”，要么是“打贸易战”。从这两种不同的解决贸易摩擦的方法来看，打贸易战要优于打汇率战。

　　理由可以分析如下：第一，打汇率战是总量调整，打贸易战是结构调整，前者造成的福利损失要大于后者，因为总量调整产生的是系统性风险，而结构调整则有助于经济基本面之改善；第二，在当今中国外汇储备仍在快速增长时，打汇率战一定会出现单边升值趋势，从而难以打破投机资金对人民币升值的预期，也难以控制境外投机资金的流入与流动性的增加。但是，打贸易战就不同了，它可以让那些出口过度、受到国际制裁的产业部门在国际社会反倾销的压力下做出实质性调整，从而达到真正改善中国经济增长结构的目的；第三，再从动态角度来看，打贸易战可以产生“干中学效应”。如果坚持人民币汇率小幅升值的做法，那么就会因流动性持续增加而产生经济泡沫，并导致系统性风险增加；第四，中国已经成为WTO的正式成员，从而可以大大降低参与国际贸易战的成本。但是，考虑到中国外汇储备的很大部分来源于外商直接投资和外商在华投资生产出口品而赚取的外汇之结售，所以中国参与汇率战事实上难以得到经济基本面的支持。

　　假如中国能够采取以上的政策组合来控制住流动性创造的源头，接下来的问题就是要想方设法来疏导已产生的过剩流动性，尽可能地避免其可能带来的对经济基本面的冲击。

　　毫无疑问，阻止过剩流动性进入房地产市场是正确的举措。因为，房价和地价的过快增长不仅会提高全社会商务成本，而且还会导致居民负债增加而产生消费挤出效应，这显然是不利于维持经济可持续增长的。

　　相比之下，将过剩流动性导入资本市场则是有利可图的。因为，对以间接融资为主的中国金融体系来说，这恰好是推动其进行结构调整的一个战略性机遇。从国际经验来看，以股权融资为主的国家经济增长长期看要好于以银行融资为主的国家，其理由是股权融资有利于企业家成长、企业创新及为企业带来自有资金。与此同时，为防止资本市场出现泡沫，就应当改革现行的股票发行制度，尽可能增加股票供应量。简单地讲，就是放松政府管制，加强市场监管。其政策含义就是把掌握在政府手中的上市的审批权转交给市场，政府退出市场、真正承担起对市场的监管职能。

　　为了从根本上解决流动性过剩的问题，仅有短期调整是不够的，还须通过长期的结构改革来加以配合。根据上文的分析，导致流动性过剩的长期因素主要是中国因内需不足所造成的内生性出口、缺乏企业家，造成了以加工贸易为主的贸易模式及吸引外商直接投资的开放政策。因此，长期的结构改革应当以创造内需与改革微观的企业制度为重点。

　　创造内需的基本方法是：第一，坚定不移地走城市工业化的发展道路，借以提高全民收入水平；第二，改变国民收入初次分配过于向政府与企业倾斜的倾向，通过减轻赋税和增加企业盈利分红的措施来增加居民的可支配收入；第三，增加政府的教育支出，通过提高全民素质和劳动生产率来保持居民工资水平的长期增长。总结国际经验和国内企业制度改制成功与失败的经验，民营化应当是中国企业改革的基本取向。因为民营化至少具有以下两个好处：第一，可以为中国本土企业家的崛起创造一个舞台；第二，可以促进政府职能的转换，实现整个社会的专业化分工，提高整个社会的治理水平与运行效率。

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