对于大量以证券投资咨询公司为“旗号”出现的私募基金，由于《证券法》第171条明确禁止了投资咨询机构及其从业人员代理委托人从事证券投资，因此这种形式的私募基金是不合法的，更何况目前一些投资咨询公司通过网络、报纸等媒介来“推销”其业务，这本身就是违背私募的基本准则的。

　　至于大量存在于民间的“地下”私募基金，由于没有法律法规的一般禁止性规定，因此基于“契约自由”的法律精神，其合法性不应受到质疑，除非构成非法吸收公众存款(例如约定了资金募集者承担所有投资风险，并承诺到期还本付息)或者有欺诈、恶意串通损害第三方利益等违法情形。

　　投资者保护的瓶颈

　　对于委托私募基金进行资产管理的投资者来说，他们所要考虑的一个重要问题就是：投入的资金其安全性保障如何，以及基金管理人是否会像管理自己的财产一样去管理客户的财产。因此，就必须有一套保护投资者的法律架构，来消除资产所有人的担心，促成资本的形成。

　　从发达国家的历史看，信托法律制度起着非常关键的作用。一方面根据信托法的原理，一旦一笔财产成为信托财产，它就取得了独立的地位，既与委托人未设立信托的其他财产相区别，也与受托人的固有财产相区别，因此通常情况下不得对信托财产强制执行，也不发生信托财产的债权与受托人债务相抵消的后果。另一方面，受托人的法定义务在信托法律框架内被提升到相当高的位置，其所要承担的忠实义务和注意义务是委托合同关系中受托人的义务所不可同日而语的。

　　在中国，信托法律制度已经被引入到社会经济生活的各个方面，2001年10月1日起我国第一部《信托法》开始正式实施，对于信托资产的独立性、受托人义务等方面的制度设计全面地借鉴了成熟国家的经验。因此，从理论上说，只要把私募基金纳入到信托法律制度的架构内，投资者利益保护就将是有章可循的。

　　然而，问题并不那么简单。《信托法》颁布之后，国务院办公厅于2001年12月发布了关于《中华人民共和国信托法》公布执行后有关问题的通知。这个《通知》明确规定“人民银行、证监会分别负责对信托投资公司、证券投资基金管理公司等机构从事营业性信托活动的监督管理。未经人民银行、证监会批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动，任何自然人一律不得以任何名义从事各种形式的营业性信托活动。”换句话说，在我国只有人民银行批准设立的信托公司(审批权现已转移至银监会)所募集的集合信托投资计划以及公募性质的证券投资基金才具有信托的合法身份，从而才可以适用《信托法》的规定。

　　这样的制度设计其实是缘于我国长期以来金融分业经营和分业监管的惯性使然，但现实我国金融业的发展正逐步突破既有的樊篱，几乎各类金融机构都在从事资产管理，或曰委托理财业务，面对这样的情势，如果还只是把信托作为和银行、证券、保险相平行的经营类别，那无疑是大错特错的。信托绝不是一种独立的金融业形态，而是一种维系金融机构与资产委托人之间法律联系的制度平台。所以说，立法观念上的束缚以及由此导致的制度严重落后于现实的窘境是导致目前阻碍中国私募基金健康发展最根本的瓶颈问题。

　　“公募”与“私募”的边界线

　　之所以存在“公募”(public offering)与“私募”(private placement)的分野，原因就在于法律对于它们并不是同等对待的。

　　对于“公募”，因其涉及到社会公众利益，证券法会提出一系列的强制性要求。例如，依据美国1933年《证券法》，公开发行证券的一方要履行登记注册以及信息披露的义务。而对于“私募”发行，因其发行对象是特定的，与公共利益无甚关联，因此完全可以由当事人之间的契约自行解决投资者保护问题，而不必再去适用强制性法律规定。为此美国1933年《证券法》的第4(2)条豁免了私募发行者的登记注册和信息披露义务，从而客观上降低了融资的成本。

　　然而由于法律条文的过于简单，在实际操作中不足以厘清公募和私募的界限，因此法院的判决就成了重要的法律解释，其中最著名的就是美国联邦最高法院在1953年审理SEC v. Ralston Purina Co.一案中所提出的“需要标准”，即发行的对象如果是可以实施自我保护而不需要《证券法》注册制度保护的投资者，则该次发行可被界定为“私募发行”，而豁免相关法律义务。实践中，判断是否有此“需要”的事实依据通常包括：受要约的人数、与发行人的关系、投资经验、财富状况以及发行手段等。

　　而在投资基金领域，美国1940年《投资公司法》也对“私募”作了界定，根据该法第3(C)(1)条和第3(C)(7)条设立的基金被认定为私募基金，从而不受《投资公司法》的约束，但仍应适用1933年《证券法》以及美国证券交易委员会(SEC)颁布的关于私募发行的规则。《投资公司法》第3(C)(1)条所要求的条件是受益人应少于100人，而第3(C)(7)条则要求发行的证券应全部由“合格买家”持有。

　　然而再看我们国家的情况，至今未有关于界定基金“私募”与“公募”界限的法律规定，使得一些以私募之名行公募之实的行为得不到有效监管，以至于不少所谓“私募基金”通过广告等方式来招徕客户，将募集对象扩展至不特定的社会公众。正是由于法律没有给出何谓“公募”，何谓“私募”的标准，才导致众多缺乏投资经验和资金实力的投资者无法得到足够的法律保护。

　　2003年颁布的《证券投资基金法》将自身的适用范围局限为公募基金；而2006年起实施的《证券法》虽然在第十条界定了“公开发行证券”的含义，为“公募”与“私募”划了一条分界线，但是根据《证券法》第二条的规定，基金的募集并不适用《证券法》，因此到目前为止我国关于私募基金的法律界定仍然付之阙如。

　　事实上，当年在制定《证券投资基金法》的时候，已经在草案中写明了“基金可以向社会公众募集，也可以向特定对象募集”，并在草案第九章对私募基金作了专门界定，充分借鉴了域外成熟的私募发行法律制度。然而可惜的是，在宁可滞后、不愿超前的保守立法思想的影响之下，最终出台的《证券投资基金法》不再保留关于私募的内容，成了一部跛脚法律。

　　不同于美国的是，中国法院在审理个案时无权主动地解释法律、创设规则，从而弥补成文法的不足，因此我国基金法律制度中关于私募发行规范缺失的问题在短期内很难得到根本解决，毕竟《证券法》刚修订完毕，而《证券投资基金法》还算一部比较新的法律，这种情况下很难指望通过全国人大的立法来给“私募”下一个定义。比较现实的期待就是制定国务院行政法规或部门规章来给出一个“私募基金”的确切含义。2007年3月起实施的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》细致界定了“私募”的若干条件，但问题在于此项规则只能适用于信托公司，因此有必要通过实践经验的积累向整个金融领域推广相应的制度规范。