巨额贸易顺差一直是市场所认为的推动人民币升值的主要原因之一。而近年来日本也持续贸易顺差，按日本国际收支平衡表数据，2005年和去年上半年贸易顺差分别则达到18.3万亿日元（1600亿美元）和9.5万亿日元（830亿美元），同期我国贸易顺差为1608亿美元和916亿美元。

　　在类似的贸易情形下，两国却是完全不同的货币策略：人民币选择小幅升值，日元却选择持续贬值。作为经贸关系紧密相连的两个经济大国，截然相反的汇率策略值得深思。

　　南方基金高级研究员万晓西日前在接受《第一财经日报》采访时认为，日元这一轮贬值属恶意贬值，客观上进一步恶化人民币的国际收支不平衡，并助长日元套利交易。当全球其他主要货币都在对美元升值时，作为全球第二大经济体的日元却自2005年以来恶意贬值，是全球失衡的主要根源。

　　《第一财经日报》：易被市场忽视的人民币对日元升值，究竟情形如何？

　　万晓西：保持与美元3%的利差水平，是人民币升值以来的一个策略。根据利率平价理论，假设人民币每年升值3%，人民币利率保持在低于美联储利率3%的水平，这样可以压缩热钱的套利空间。

　　这里讨论的是以美元为对象的“美元利差交易”，但更应该注意“日元利差交易”。

　　自汇改以来，人民币对日元升值幅度达到14.6%，而人民币利率还高于日元利率2%~3%。仅以存款方式投资，不考虑交易费用，日元的人民币利差交易累计获益将约19%；如果投资房市、股市，收益更高。

　　《第一财经日报》：利差交易是隐形的，如何判断人民币是日元利差交易的投资对象？

　　万晓西：套利交易者的获益，一是来自汇率的汇差收益，二是来自利率的利差收益。但实际上，由于国际外汇市场波动剧烈，汇率收益才是最根本的。

　　目前，国际外汇市场主要货币汇率日波动1%是很正常的，年波动往往在10%以上。日本央行公布今年3月的1个月和3个月日元期权平均波动率为8.9%和8%。显而易见，汇率波动幅度和不可预测性远大于利率，因此利差交易获利的前提条件是较为准确的汇率变动预测。理论和实践都可以证明，利差收益很难弥补汇率波动风险，如果汇率大幅波动，汇差损失不仅可能侵蚀掉利差交易收益，甚至可能使交易者血本无归。

　　过去一年，由于日元汇率一路下滑，日元利差交易资金不仅获得利差收益，而且享受汇率贬值带来的双重收益。

　　外汇利差交易的实质是外汇交易，没有利差交易，只有外汇交易。

　　这个道理和债券市场上融入短期资金购买长期债券的债券利差交易的道理是一样的。只要10年期债券收益率上升30个基点，足以耗尽2.5个百分点的利差收益。所有利差交易都是徒有其表，实质都是资产交易，买入看涨资产。

　　利差交易的英文是“Carry Trade”。“Carry”是指“拥有”，可能获得收益，也可能取得损失。利差交易不是“无风险”的套利交易，资产价格波动是利差交易的最大风险。

　　《第一财经日报》：按你的观点，人民币岂不正是符合上述特性的资产类型？

　　万晓西：正是如此。当前市场普遍预期人民币年升值3%~5%，人民币自然为套利交易者所关注。

　　我认为，一旦我国完全放开外汇管制，在拥有与人民币大体相仿的经常账顺差情况下，如果日元继续恶意贬值，日元的人民币利差交易大行其道，那么我国外汇储备在未来两三年内突破3万亿美元是可能的。

　　目前我国还存在资本管制，但从东南亚金融危机期间我国国际收支平衡表显示出的资本外流异动，及当前市场热烈讨论的从2003年以来投机人民币升值的“热钱”，显示出当前的资本管制的有效性存在漏洞。

　　《第一财经日报》：我国贸易顺差和外汇储备还在迅速增长，也在采取多种形式促进资本外流。去年我国对外证券投资净流出达到1104亿美元，增长3.2倍。如此级别的巨额资金操作，应当注意些什么？

　　万晓西：目前我国正在通过多种形式促进资本外流到境外投资，包括外汇储备的投资、银行业等金融机构自有资金对外投资及QDII等。

　　对于长期机构投资者而言，研究力量必须加强，没有研究力量的支撑，巨额资金长期稳定的投资回报是难以想象的。因此，必须尽快培养一支属于自己的独立研究力量，这非常重要和迫切。
　　
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