尽管瑞士银行亚太区首席经济学家Jonathan Anderson用“规模有点小，时间有点迟”来形容中国银监会在5月11日宣布的QDII投资条例修改，但是他还是认为这次监管条例变化是中国资本项目自由化进程中非常重要的一步。Anderson甚至把这次政策变动称为中国金融改革历史上一座“重要的里程碑”。

　　对于此次政策变动，外资投行已经有了强烈的预期，五一之前，花旗银行董事总经理、中国研究部主管薛澜就认为，中国政府一定会放松对QDII投资的限制(见本刊2007年第16期文章《即使多次加息也难改升势》)。

　　63亿美元QDII将流向香港

　　“银监会的规定盘活了沉寂的QDII投资。”瑞士信贷中国研究主管陈昌华认为银监会放宽了投资限制后，才真正启动了QDII额度的使用。摩根士丹利大中华区首席策略师娄冈也认为，“只有放开对于股市的投资，QDII额度才有可能得到充分的运用。”

　　在QDII刚刚通过审批的时候，有三类机构获得了资格：银行、保险公司和资产管理公司。在QDII机构中，18家银行共计持有145亿美元的额度，而这笔资金可以投资的范围非常有限，只能投资收益有限的固定收益产品。再加上人民币正处于高速升值期，固定收益产品所能提供的回报可能还不足以弥补人民币升值的损失，这种情况下，QDII发展缓慢。根据薛澜的计算，在有关政策调整前未动用的QDII额度约为126亿美元。

　　娄冈也认为，“银行有着最为娴熟的资本运用技巧，而拥有最多QDII闲置额度的也正是它们。当银行对于QDII不感兴趣时，QDII产品的发展肯定就不容乐观。”

　　在允许QDII投资股市后，情况将会发生很大变化。陈昌华算了一笔账，“从理论上说，银行应该会把50%的额度投资到股市中去，那么这笔钱就应该是72.5亿美元。而且在股市收益的刺激下，QDII产品的投资组合中，股票所占的比例绝对不会低。”根据他的计算，由于担心A股市场的风险，在QDII的引导下，等值于72.5亿美元的人民币将会离开内地，被投资到其他市场中去。

　　几乎所有分析师都一致认定，QDII将主要投向中国投资者最为熟悉，也最为放心的香港市场。根据中国银监会和香港证监会在2007年4月签订的备忘录，中国的基金可以投资1829只香港证监会认可的股票，这无疑也为QDII大举前往香港埋下了伏笔。按照薛澜的推断，她认为将会有63亿美元在不久的将来会流向香港市场。

　　冷却A股市场的尝试

　　“可以这样说，QDII政策的改变开启了一扇大门，允许在中国境内募集资金，然后在世界范围内配置资产。”Anderson认为QDII投资条款的修改对于中国资本市场的影响将不止是体现在现有的可投资资金上。封闭的环境一直限制着中国金融行业的发展，而开放的环境将让中国对世界产生越来越大的影响。

　　很多外资投行的经济学家和分析师们认为放宽对QDII投资限制的背景，就是人民币流动性不断加大。Anderson表示，“从宏观经济环境来看，每月新增外汇储备数量从2006年下半年的250亿美元左右扩大到了2007年第一季度的500亿美元。而同期中国股市也受到人民币流动性影响，疯狂上涨的A股市场也让监管机构很头痛。根据瑞银证券部门的研究，中国A股市场已经发展到了泡沫阶段。”因此，Anderson认为QDII监管政策的改变就是对人民币流动性扩大所做出的回应。

　　娄冈也认为在银监会正式宣布之前，已经能够从一系列事件中感觉到政策变动的蛛丝马迹，“这一切都是在人民币流动性不断增强的大背景下。”他谈道，4月18日，中国银行募集了价值1亿美元的人民币资金，用于投资海外的共同基金。尽管这与之前监管部门的投资条款并不相符，但是却得到了特批。因此娄冈认为，受到人民币流动性的压力，那时的监管机构就已经在考虑修改QDII的投资限制。

　　但是，娄冈认为现有各种机构的QDII额度毕竟只有185亿美元，无法从根本上化解人民币流动性。陈昌华提出，目前A股市场是被疯狂的散户投资者，而不是机构投资者抬高到现在的水平的，而目前的QDII产品对于散户投资者来说门槛还是太高，对于化解A股风险作用不大。

　　“根据当前的要求，购买QDII产品的起始资金是30万元人民币，这对于许多散户投资者来说无疑是太高了。”陈昌华说。而对于那些具有海外投资经验的投资者来说，QDII的意义也不大。因此陈昌华认为QDII几乎可以说是为那些“没有海外投资经验的中国富人”量身定做的，而尽管当前不少散户投资者意识到继续投资A股市场可能会遭遇市场调整的风险，但是他们的资金却达不到购买QDII产品的要求。

　　不过，陈昌华认为QDII指出了一条道路，允许海外投资才是真正化解人民币流动性的方法，封闭的资本市场只会让泛滥的人民币推高中国所有的可投资领域。

　　毫无疑问的是，中国的资本项目自由化是不可逆转的潮流。如果做一个短期的比较，Anderson更看好即将成立国家对外投资公司，“这家公司将拥有2000亿美元的可投资资金，这是QDII无法相比的。即使只计算投资于股市的资金，国家投资公司也将会把大约600亿美元投资于全球股市，这和72.5亿美元的QDII资金相比也是一个天文数字。”

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