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如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。）
为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。
表2 封闭式基金折价的动态特征
基金 首次交易日期 首月溢价(%) 首次折价公告日
开元 04/07/98 95.43% 05/24/99
金泰 04/07/98 100.99% 06/07/99
兴华 05/04/98 23.73% 05/04/99
安信 06/22/98 50% 05/07/99
裕阳 07/30/98 27.14% 05/04/99
普惠 01/27/99 6.67% 05/10/99
同益 04/21/99 2.23% 05/17/99
泰和 04/20/99 1.01% 08/16/99
景宏 05/18/99 -0.33% 05/18/99
汉盛 05/18/99 0.53% 05/07/99
四、折价的传统解释
为了解析上节中呈现的我国封闭式基金的折价现象，在本节中，我们先试图用传统理论来定量解释，主要考虑三大因素：代理成本、资本流动性和基金业绩。
（一）代理成本
表三给出了10只样本基金的管理费用占总净资产的比例。数据来自基金的年度资产负债表。在大多数情况下，管理费大约占净资产市值的0.2%，最高亦仅达0.31%，而折价指数的均值为5.6%，波动范围为-30%到24%。很明显，与封闭式基金的折价相比，管理费用则要小得多，而且，对一个基金来说，它的管理费用在一年内是一个相对固定的数额，而折价则变动很大。
表3 管理费用占总资产比例(%)
附图
表4 2000年样本基金折价幅度、代理成本、资产流动性和业绩表现
附图
如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、代理成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验P值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为代理成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。
表5 2000年样本基金折价幅度、代理成本、资产流动性和业绩表现之间的Spearman排序相关系数
附图
（二）资产流动性
根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是2000年度的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验P值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。
（三）基金业绩
从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的原假设的双尾检验P值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。
至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验P值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验P值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。
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